报告导读：本文聚焦免税行业长期盈利能力的分析。市场主要困惑在于，盈利能力下降是免税市场发展成熟的必然结果，还是境外营商环境有别于境内所致，中国内地免税业走向成熟后是否会重蹈境外的覆辙？本文详细拆解境内外免税业态盈利模型，深入探究中国内地免税业的盈利能力将何去何从。

境外免税商低盈利之谜：主要为高人工与高租金拖累。与市场主流观点及普遍担忧不同，我们认为充分竞争所导致的韩国市场高返佣并非唯一的关键原因。单店模型对比中，韩国人力成本为境内的2 倍左右，市内店租金水平为境内3 倍左右。旅游零售运营商模型对比中，中免的人力成本等运营费用率明显低于韩国新罗与香港莎莎。费用端的高租金与高人力成本是造成境外盈利能力较低的共性因素。

中国境内免税业的未来：未来盈利能力不会出现明显下滑，甚至有望持续改善。在不存在行业恶性价格竞争、规模扩张的同时坪效不被分散假设下，从收入端看，当前中国境内免税品价格已经接近国际稳态市场水平，下行空间较小，政府、高端品牌与第二梯队免税商均没有发生价格战的动机，且规模的扩大有望进一步降低进货成本。从费用端看，造成境内外盈利能力的关键差异——租金及人力成本将保持低速增长的态势，但同时受益于国内免税蛋糕的扩大，收入将以远高于费用增长的速度高速扩张，盈利能力有望持续改善。2020Q3 中国中免在毛利率下降的情况下仍然实现归母净利率的提升，规模效应提振盈利能力这一逻辑得到验证。经敏感性测算，在租金年化增速1%-8%单位人力成本年化增速5%-11%的假设下，由于收入以远高于费用端的速度扩张，三亚海棠湾、日上上海与中国中免整体净利率水平分别提升2.6-3.2pct、1.4-2.4pct、0.3-1.7pct。