投资要点：

➢ 肝素产业链上下游概况。肝素（Heparin）主要见于猪的肠黏膜、肝、肺等组织细胞，是动物结缔组织中肥大细胞产生的一种粘多糖，分子量在 5000-30000 之间。由于肝素良好的抗凝血作用，成为临床抗凝血常见的药物之一。肝素类产品主要包括肝素粗品、肝素原料药、标准肝素制剂以及低分子肝素制剂等。同海外肝素原料药供应商比较，我国在肝素原料药上拥有成本低、供应充足先天性有利条件及竞争优势。根据提取肝素质量和提取肝素原料质量之比计算肝素的得率，从新鲜猪小肠获得的猪小肠粘膜制成肝素粗品的得率约为 2.25%，制成精制肝素的得率约为 0.74%。以化学裂解法制成低分子肝素产品的得率约为 70%。

➢ 肝素行业市场格局。肝素原料药主要用于生产标准肝素制剂和低分子量肝素原料药，进而生产低分子量肝素制剂。肝素原料药的效价是每毫克（mg）肝素原料药所含有的活性单位（IU），各国要求效价范围一般在 150-200IU/mg。2019 年我国肝素产量为 23.00 万亿 IU，同比减少 8.40%，我国肝素原料药产量居世界第一。我国目前有 5 家主要的肝素原料药生产厂商，分别为海普瑞、健友股份、东诚药业、千红制药和常山药业，均为上市公司。海外主要肝素原料药生产厂商包括辉瑞、SPL、赛诺菲和 Bioiberica 等公司。制剂方面，2019 年肝素制剂全球市场规模为 47.49 亿美元，同比增长 1.35%，其中，低分子肝素制剂为 40.80 亿美元，标准肝素制剂为 6.69 亿美元。目前我国低分子肝素包括钠盐和钙盐，低分子肝素产品可分为依诺肝素钠、达肝素钠和那屈肝素钙三类。从海外低分子肝素分类来看，英国及欧洲药典均收录了五类低分子肝素，分别为依诺肝素钠、那屈肝素钙、达肝素钠、帕肝素钠和汀肝素钠。整体来看，肝素制剂市场近年有上升趋势。市场方面，低分子肝素制剂适用性广泛、安全性较高，目前仍占据肝素制剂市场的主要销售地位，2019 年低分子肝素制剂占肝素制剂总销售的 85.91%。标准肝素制剂在心脏手术等传统抗凝作用上依旧保持无法替代的作用，2019 年标准肝素制剂占肝素制剂总销售的 14.09%。低分子肝素市场方面，依诺肝素钠是三类低分子肝素产品中市场规模最大、适应症最多的低分子肝素产品。2019 年依诺肝素钠占低分子肝素市场总销售额的 67.05%。从我国肝素制剂市场格局来看，外资企业市场份额逐渐减少，国产替代是长期趋势。

➢ 肝素行业长期市场分析。从我国肝素平均出口价格来看，肝素自 2019 年 8 月至今价格持续波动，期间价格大幅上涨并回落，肝素价格出现大幅波动原因主要包括几个方面：1）肝素产业链上游肝素原材料供应紧张。肝素原材料传导至肝素原料药环节通常需要一年左右时间，猪小肠受非洲猪瘟等因素影响，产能大幅下降，2018 年至 2019 年间猪小肠价格上涨 44.32%，价格上涨传递至肝素粗品、低分子肝素产品等中下游肝素类产品，导致价格上升；2）随着人口老龄化持续推进，心脑血管等发病率不断上升，作为心脑血管病治疗环节中重要的抗凝、抗栓药物，肝素类产品下游医疗需求不断释放，造成对低分子肝素制剂等产品需求持续提升，长期拉动肝素行业上游需求；3）新冠疫情带来的新增需求。受本次新冠肺炎疫情影响，叠加肝素钠注射液被列为 FDA 目前短缺药品的因素，美国生物医学高级研究和开发局（Biomedical Advanced Research and DevelopmentAuthority，BARDA）近期发布原料药采购计划书，计划大范围收储原料药，本次计划在 5 年内采购包括肝素、环丙沙星、强力霉素、哌拉西林在内 36 种原料药。采购计划中，肝素原料药 5 年计划采购量为 45.64 万亿单位。2020 年 10 月，全球多个国家及地区迎来新冠肺炎二次爆发，全球新冠肺炎患者及重症患者数量快速上升，在美国大量收储原料药，以应对未来大流行、国家紧急情况的背景下，有望长期带动肝素市场长期发展，肝素类产品作为临床主要抗凝药物，产品需求或将进一步提升随着生猪养殖周期的修复，综合考虑肝素产业链供需传导机制，我们认为肝素行业的成本控制能力有望进一步优化。长期来看，肝素产业链下游的制剂环节的盈利能力有望迎来进一步提升。整体来看，原料药制剂一体化的生产企业具备更强的竞争优势。整体来看，原料药制剂一体化的生产企业具备更强的竞争优势。

➢ 投资建议。肝素市场整体较为集中，行业壁垒相对较高。从需求端来看，全球目前对于肝素类产品整体需求较大。我国作为肝素原料药主要出口国，行业龙头有望持续受益。综合考虑公司规模、成长能力、产品管线、市场结构和估值水平等各个因素，建议重点关注海普瑞、健友股份。

➢ 风险提示：行业政策风险，原料药价格下滑风险，海外出口低于预期风险。