直营模式 VS 经销商模式：国内经销商模式的主流地位短期难被撼动 经销商和直营作为汽车销售最主要模式，各有优缺点：①经销商模式 能大幅降低整车厂财务压力，但会削弱其对终端的把控力。②直营模 式则对终端有更强把控力，但明显提升整车厂财务压力和运营管理能 力要求。我们认为从主流整车厂角度出发，基于财务和管理压力，经 销商模式的主流地位短期难以改变。 

汽车经销商行业：车市复苏背景下，新车业务贡献显著弹性 

经销商的主要业务中金融保险、售后维保、二手车销售都具有一定的 成长性，而新车业务则受到车市整体景气度以及所售品牌产品周期等 因素的影响，波动性较大。我们认为中期看新车销售毛利占比下行有 望降低经销商业绩波动，但目前盈利能力与新车销售波动仍高度相关， 在其它业务保持较快增长的同时，车市复苏和融资成本降低有望为经 销商业绩带来显著弹性。 

行业集中度持续提升，头部企业有望获得更多优质标的并购机会 

行业具有较强规模效应，百强经销商新车销量占比从 2015 年 28.8%提 升至 2019 年的 34.0%，店均新车销量为 1206 台，较行业均值高 125%。 行业集中度不断提升，2019 年百强经销商营收 CR3/CR5/CR10 分别为 21.8%、29.5%和 44.0%。由于行业本身具有高杠杆属性，前期车市低 迷引发部分经销商资金链风险，这有望为运营情况良好、资金较为充 裕的头部经销商提供更多优质标的的并购机会，进一步做大做强。 

上市经销商核心指标对比 

美东和中升在多项指标上均有优异表现：美东汽车新车销售毛利率和 新车库存周转天数表现突出；中升控股零服吸收率最优。永达整体表 现相对均衡，而广汇和和谐在车市持续复苏大背景下可能具有更大的 业绩弹性。

投资建议 

未来十二个月内， 维持汽车行业“增持”评级 建议关注自身质地优异且充分受益于车市复苏的龙头经销商标的。

风险提示 

汽车行业景气度低于预期；融资成本明显提升；假设可能存在误差。