回顾与展望：主导因素将从流动性和风险偏好转为盈利。根据我们对股价的三因素拆解模型，风险偏好和流动性是2020 年前三季度驱动市场行情的主要因素，尤其是一季度的下跌和6、7 月份的上涨，风险偏好是主要的驱动因素。展望2021 年，慢牛行情仍可能延续，而相对确定的宏观经济和企业盈利修复将成为明年支撑市场的主要力量。

2021 年市场主线：宏观经济和企业盈利修复是关键。（1）盈利修复是估值提升的基础：上市公司盈利受益于宏观经济持续修复；市场整体的估值提升往往以盈利为基础，同时消费和科技行业估值提升也需要盈利支撑，流动性提升科技行业估值的逻辑仅在短期有效。（2）经济复苏期间，货币政策被动收紧并不必然导致市场下行：宏观经济和企业盈利的强劲上行，在宏观流动性和信用收紧期间为市场提供了上升的动能；复盘历史，基本面上行和流动性改善，其中一个条件占据主导时，就有可能推动市场较长时间的上涨行情。（3）2021 年宏微观基本面修复是相对确定的趋势：2021 年宏观经济持续修复基本确定，由此预计A 股工业企业部门盈利增速全年处于20%左右的相对高位。

2021 年市场趋势：慢牛进行时。（1）A 股整体二季度以来的盈利改善仍在持续过程中，2021 全年A 股盈利增速预计在10%左右。（2）2021年A 股在慢牛环境下预计微观资金面相对2020 年进一步改善，其中居民资金、内外机构资金流入等仍是核心；（3）风险偏好的最大变量是中美关系和海外宏观流动性预期变动，包括中美博弈长期化、新冠疫苗的进展以及国内去杠杆等的扰动；（4）长期慢牛的核心逻辑未变，包括科技创新需要直接融资、全球收益率下行使得内外长期资金持续流入，预计2021 年进入牛市第二阶段初期，3800 点后再上看1000 点。

2021 年行业配置：消费和科技仍是中长期主线。（1）自上而下，从宏观背景和产业发展趋势来看，消费和科技今年中报以来的盈利优势预计明年仍可持续；中长期来看，A 股已经进入机构化时代的进程，外资和公募基金等核心所偏好的消费、科技是后期市场的主要风格；从盈利估值匹配角度，医疗器械、通用机械、电子制造、白色家电、医药商业等行业值得重点关注。（2）自下而上，2021 行业分析师相对看好的行业主要有三类：一是受益于新、旧基建支出计划，如电新中的新能源车、光伏和风电，机械设备中的光伏、半导体设备和工程机械等；二是经济恢复下的大消费板块子行业，如休闲服务中的餐饮、酒店等；三是“十四五”规划第一年中明显受益政策红利的子行业，例如国防军工中的航天军工、军工装备。（3）主题可重点关注双循环背景下的投资机会，包括国防军工、数字经济、国企改革和区域改革等。