T“ab一le切_S通um胀m都ar是y] 货币现象”，这是诺奖得主弗里德曼的经典论断。然而

在上世纪70 年代石油危机之后，美国通胀中枢不断下移，尤其是2000

年之后，即使货币政策不断大水漫灌，仍未能推升通胀。很多人认为

货币对通胀的传导作用已经消失。但我们认为传统理论并未失效，通

胀的关键不在于“印钱”而在于“花钱”，理解了这个就能理解之前通

胀反常的原因，而且，这次不一样，未来通胀中枢有望真正抬升。

此前放水只管“印钱”，即极致的货币政策，但没人“花钱”，钱作为

超额准备金滞留在了美联储账上或流入股市等虚拟经济。而这次不同，

史无前例的财政刺激力度下，钱实实在在流入了实体，M2 飙升，能

够有效推动通胀。

此前“钱没有花在国内，而花在了国外”，即全球化导致美国贸易逆差

急剧扩张，货币带来的通胀压力被全球承载，且新兴市场的廉价商品

压低了通胀。但本次不同，在去全球化的大趋势下，关税抬升、制造

业回流，将推动长期通胀上行。

此前“没人花钱，都等着收钱”，即2000 年以来的危机都是需求坍塌，

供给充足，所以通缩。但本次不同，“很多人花钱，但没人收钱”，财

政刺激导致需求旺盛，而供给端无论短期还是长期都承压，与战时有

相似度，所以通胀压力很大。

总而言之，我们认为目前市场可能存在两个核心的预期差：一是市场

可能低估了财政刺激对于需求的拉动作用；二是市场可能低估了疫情

对经济生产端的冲击。这两个因素将成为未来通胀超预期上行的原因。

我们认为美国通胀短期仍将修复，中期有一定下行压力，但长期中枢

将明显抬升。在较长时间内，美联储不会因为通胀压力而提前收紧货

币政策。美国通胀与美元指数呈明显的反向关系，过度的货币政策和

通胀压力将导致美元进入贬值周期，而贵金属则具备长期上涨的动能。