 国内中高端防晒服饰领先者，围绕“城市户外”打造全品类品牌。公司瞄准城市户外细分市场，从防晒伞起家扩宽至防晒品类，近年鞋服类等非防晒产品亦增势强劲， 2021 年服装/伞具/帽子/配饰/鞋履营收占比分别为 30%/21%/19%/25%/6%。经营上，生产以轻资产外包为主，渠道方面以线上为主，2021 年线上自营/电商平台/零售/分销商收入占比分别为68.3%/12.6%/2.7%/16.4%，同时线下66 家零售门店覆盖23个城市。经过多年积淀，公司正处于快速成长期，2021 年收入/调整后净利润分别为24.10/1.36 亿元，分别同增203%/244%。

 国内防晒服饰市场增长有望提速，线上龙头先发优势明显。在国内消费者防晒意识提升、防晒服功能性和时尚感的提升下，防晒服饰需求增长有望提速。据灼识咨询预测，2021 年国内防晒服饰市场规模约为611 亿，预计至2026 年有望达到958亿元（2016-21/2021-26 年CAGR 分别为5.9%/9.15%），其中线上（CAGR=13%）增速高于线下（CAGR=7%）。从格局来看，防晒服饰行业整体集中度较低，线上龙头优势更明显，top1 蕉下线上市占率达12.9%，top5 其余4 家市占率合计为7.3%。我们认为，防晒产品因相对标准化而适合线上销售，且头部品牌具备先发优势，在产品和品牌力的提升下，有望强者愈强。

 公司看点：大单品战略+数字化营销，横向延伸打造城市户外全品类品牌  深耕防晒，定位城市户外，大单品策略打造全品类品牌。蕉下作为国内首个专注防晒的中高端品牌，在流量红利期快速占领消费者心智。其通过DTC 模式寻找用户痛点，助力产品迭代。同时通过大单品战略，实现从防晒到非防晒领域细分品类中知名度的提升。至2021 年，品牌围绕“城市户外”共打造了约22款年销售额超3000 万的大单品，其中不乏非防晒品类（2021 年收入4.96 亿元，收入占比从2019 年的0.7%增至2021 年的20.6%）。

 深谙新零售玩法，拉新&复购率双提升。公司以电商品牌起家，内容营销为主，覆盖天猫，抖音、小红书等新兴渠道，与明星、超600 多位KOL 及热门IP 合作，并借助DTC 模式更精准的覆盖目标客户群，通过直播、短视频等方式实现全域种草，提高品牌知名度（如2019-2021 年天猫旗舰店付费用户数分别为1 00 /300 /750 万人，复购率分别为18.2%/32.9%/46.5%）。同时，在渠道方面实现线上线下全覆盖，深度触达客户，实现全域拔草。

 风险提示：疫情反复风险及宏观经济不景气导致户外运动市场需求下滑；品牌增长低于预期，品类及渠道扩张进展低于预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；公司目前仅在港交所提交IPO 材料，存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。