作为流动性“新知”系列第二篇，我们重点从央行的角度重新审视流动性框架。

 ⚫ 从总量到结构、从宏观到金融，央行逐步建立货币政策和宏观审慎双支柱框架 从总量到结构，货币政策多目标动态平衡，工具运用和新工具创新增多，传导渠 道多元化。传统周期下，货币政策以稳定物价、经济增长等总量目标为主；进入 转型阶段后，政策注重总量目标、调结构和防风险等平衡。货币工具运用方式和 思路随之变化，准备金、逆回购等成为补充流动性常规工具，MLF、民企融资支 持工具等创新增多。货币传导，从单一银行体系，逐步拓展至非银和金融市场。

 从宏观调控到防风险，央行对金融稳定重视度提升，逐步建立宏观审慎管理框 架。宏观审慎管理框架包括 MPA、跨境资本、住房金融、金融基础设施四个方面 内容，其中 MPA 是核心，从资本与杠杆、流动性等方面进行考核。随着金融稳 定影响因素增多，表外理财、同业存单、跨境资本流动等先后纳入审慎管理框架。

⚫ 政策框架变化，与经济金融市场发展相适应；后者也推动政策框架转型和完善 货币政策框架变化，与经济所处发展阶段相适应；进入转型阶段后，央行托底经 济的同时，更加注重结构引导。有别于传统周期，转型阶段经济波动下降、结构 性矛盾凸显，货币政策帮助托底经济、为转型创造适宜货币环境的同时，引导机 构加快传统过剩产能、房地产等融资出清，加速资金流向新兴产业等。为缓解出 清过程的“负溢出”效应，央行运用定向工具加大对中小微企业和民企等的支持。

 转型过程中，金融市场的快速发展，也推动货币政策框架转型和金融监管升级完 善。2011 年之后，银行表外、非银业务快速增长，带动实体融资多元化、金融市 场扩容，为货币政策从数量调控转向价格调控，提供市场化的传导渠道；金融发 展过程中的资金监管套利、违规流向等乱象，也推动当局加快完善金融监管体系。

⚫ 随着流动性分层凸显，传统分析框架容易产生偏误，客观认知货币政策框架 伴随货币派生、市场结构等变化，流动性已出现明显分层，沿用传统货币政策分 析框架容易产生偏误。随着外汇占款下降，央行通过向大行投放基础货币，大行 再向中小行和非银机构提供流动性，然而后者对同业依赖度相对较高，更容易受 到流动性冲击。流动性分层下，不同渠道货币传导效率不同、对实体影响不同； 过于宽松的货币环境，容易出现资金空转等问题，使得货币政策注重精细化管理。

 客观认知货币政策，有助于厘清多目标平衡下的流动性演绎。货币政策主要维护 银行流动性，但流动性分层下，非银机构“负债荒”容易放大整体流动性波动。 多目标平衡过程中，货币政策对实体和金融流动性调控也不尽相同。例如，2017 年金融去杠杆，货币市场流动性较为紧张、实体融资保持较高增长。不同流动性 组合，对市场的影响不同；机构交易增多，使得流动性变化对市场的影响增强。

风险提示：金融风险暴露，及监管政策变化。