 投资要点：公司是一家研发、生产、销售以无纺布为原料的医用敷料及日用消费 品公司。受益于消费升级，卫生护理需求提升，定位中高端的个护、母婴、家纺 服饰需求快速增长。公司经过十余年深耕产品和渠道，树立起“全棉时代”品牌 的中高端形象，突破了竞品传统营销体系，探索出更适合当前消费习惯的渠道路 径，展现出较高的品牌壁垒和巨大潜力。 

 消费品业务增长亮眼，盈利能力有提升空间。2019 年公司收入达到 45.7 亿元 （+19.2%），收入主要来自“全棉时代”日用消费品业务，占比达 66.3%。公 司自拓展消费领域以来，日用消费品业务快速增长，营收从 2013 年的 1.4 亿元 增至 2019 年的 30.3 亿元，年均复合增速达 66.9%。公司健康生活消费品定位中 高端，目标消费群体主要为一二线城市的中高层次收入人群，毛利率较高，随着 其占比提升，带动了公司毛利率上行，2019 年公司毛利率达到 51.7%，由于线 上费用投放较大，净利率有所波动，2019 年为 11.9%。中长期看，基于前期高 投入，渠道壁垒进一步提升，竞争对手复制难度大，渠道规模效应有望逐步显现， 利润率或逐渐提升。 

 产品力突出，消费者粘性高。目前卫生护理产品品牌众多，竞争格局分散，但具 备自主研发能力的企业较少，多为贴牌生产。随着消费升级，消费者需求逐步多 元化，产品向差异化、功能化、高附加值化发展，具备较强研发实力的头部企业 有望实现市占率的稳步提升。公司凭借医用的全棉水刺无纺布技术，主打“安全、 舒适、医用级”等特点，培育出以母婴为代表的忠实消费群体，尤其是棉柔巾产 品，其销量、品质和口碑在市场中均处于领先地位。2017 年至 2018 年，全棉时 代连续两年位列天猫“双 11”母婴类目成交金额的第二名，2019 年“双 11”， 全棉时代旗舰店以单日 4.73 亿元成交额的成绩，位列母婴类目成交额第六名、 家庭清洁类目店铺成交额第一名以及品牌成交额第五名，品牌认可度高，消费者 粘性强。 

 线上线下渠道融合，形成全方位销售网络。线上端，公司近年来持续加大线上推 广投入，借助“天猫直通车”、“钻石展位”、“双 11”等线上促销活动以提高品 牌影响力。2017-2019 年，公司消费品业务通过线上渠道分别实现收入 13.9/13.4/16.8 亿元，占比达到 64.8%/56.2%/55.4%。线下端，公司线下渠道以 直营连锁门店为主，截至 2019 年末，全棉时代已在深圳、上海、北京、广州等 全国 50 余个重点城市的中高端购物中心开设 247 家线下门店，津梁生活已在深 圳、武汉开设 3 家线下门店。同时，公司期末在营门店平均收入仍然呈现上行趋 势，渠道扩展空间广阔。未来三年，公司计划在全国 45 个重点城市新增 96 家直 营门店，合计新增营业面积 6 万平方米，为产品下沉提供有力支撑。  

 风险提示：渠道开拓不及预期的风险；国内终端销售不及预期的风险；海外业务 销售波动较大的风险；汇率波动较大的风险。