国内影院复工后发先至，复工6周后票房修复赶上日、韩复工4个月的修复水平。根据 boxofficemojo 数据，8月国内票房与观影人次为去年同期的40%+，影院复工率达到90%+， 放映场次恢复到去年同期的70%左右。受《八佰》的强势拉动，近2周电影票房与观影人次均 超出去年同期30%以上。国内票房市场复工6周即达到日、韩市场复工4个月的修复水平。我们 认为，电影产业链的投资逻辑既有短期来自复工带来的触底反弹，更兼具中长期产业链供需格 局演变下的基本面支撑。

内容端：内容为王，优质作品的门槛抬升，头部制作公司受益。国产电影叫好叫座，优质内容 具有稀缺性和强影响力。融资方面：影视行业融资规模自2019年断崖式下滑，近年来A股主要 影视公司股权融资锐减，债权融资成为主要融资手段且迎来债务偿还的高峰期；投入产出方面 ：头部作品制作成本、票房份额与投入产出比的提高进一步抬升了准入门槛，资本驱动效应明 显；题材方面，国产动画电影依然有挖掘空间，政策鼓励国产科幻电影；竞争态势方面：头部 制作公司依托资本优势与融资能力，加上优质生产要素继续回流与集中，有望稳定和提升市场 份额，关注光线传媒、华谊兄弟。

宣发端：集中度提升整合效应加剧，互联网平台强化产业链拓展。互联网化宣发对传统宣发模 式带来较大的挑战，近年来电影宣发市场集中度提升明显。在线票务平台双寡头猫眼娱乐与阿 里影业依托用户与数据优势进军电影宣发市场，均取得较显著的成功。同时，在线票务平台进 一步突出其内容战略，强化内容出品资源与能力，加强与内容制作型企业的连接，逐步由渠道 型向平台型公司方向拓展，关注猫眼娱乐等。

 渠道端：短期看复工修复，中期看行业经营拐点带来戴维斯双击，长期关注行业整合。

 近年来渠道供给端无序扩张导致单屏产出与盈利水平下降。2017年以来供给端结构性 优化陆续启动，中小影院成为关停主力。疫情冲击下资金链压力推动供给端战略收缩 ，行业供需格局有望改善，带动单屏产出迎来拐点以及院线资产盈利与估值修复。院 线资产风险经历近2年陆续释放（商誉等资产减值计提），账面资产质量有所改善。

 国内院线集中度依然偏低。借鉴美国近20年行业集中度提升历程，结合国内院线及影 投资产证券化水平来看，我们认为院线资产集中度有提升空间，但也任重道远。北美 院线先后经历了2轮集中度提升历程（被动整合与主动整合），均带来板块盈利与估值 水平的明显提升。

 短期来看，头部院线依托较强资金储备和融资能力，资金链压力较小，抗风险能力强 ；中长期来看，龙头企业经营效率与规模效应优势明显，有望持续提升市场份额。关 注万达电影、横店影视、上海电影、中国电影等。

 风险提示：疫情反弹风险；排片集中导致内容端不确定性风险；观影需求修复不达预期的 风险；影院与银幕数继续无序扩张的风险；常态化防疫管控要求收紧的风险。