麻辣烫第一股，2B业务贡献主要营收 • 公司是麻辣烫第一股，2003年第一家杨国福诞生，07-14年开启省内扩张，14年以后开启省外乃至海外扩张。创始人杨国福是麻辣烫连锁经营第一人，截至20210930，公司共有加盟+直营店5783家，为中式快餐龙头 • 股权高度集中，上市前杨氏家族持股占比97%，其余为员工股权激励平台和加盟商股权激励平台 • 2B业务贡献80%营收。公司主要来源为向加盟商销售货品，包含自产货品和经销货品。规模效应+自产产线升级使得公司毛利率逐年提升。加盟店占比99%，轻资产扩张现金流充沛。

麻辣烫行业：500亿市场规模，踏连锁化率提升浪潮 • 麻辣烫隶属于中式快餐赛道，预计2025年将达到500亿收入规模，2020年连锁化率22%，高于中式餐饮15%的整体水平。麻辣烫相比其他品类更加标准化（采购端、烹饪端），行业中店铺水平参差不齐，消费者对于卫生和健康的诉求提升，促使品牌麻辣烫得以快速扩张。

• 麻辣烫呈双龙头格局，新秀层出不穷。按餐厅数计，杨国福位居第一，张亮麻辣烫紧随其后，CR2占比约8%。市场上存在大量夫妻老婆店，独具特色的创业新店也层出不穷。

高标准严管控，热辣小锅快速扩张。

• 疫情期间逆市扩张，2019、2020、2021前三季度公司境内加盟店数量分别为4708、5236、5759家。公司计划22-24年每年拓展餐廳數量不少于1000家，按1000家计算，2019-2024餐厅是数量CAGR约14%。

• 加盟商整体看较为稳定，21年退店率显著下降。公司加盟店单店销售额稳步提升，运营3年以上的加盟商占比超过40%。

• 公司依靠第三方管理伙伴扩大管理半径，截至20210930，公司第三方管理合作伙伴拓展至18名。

• 发布股权激励，加强与第三方管理合作伙伴的利益绑定。

• 强数字化建设助力标准化运营。公司采购、巡店、仓储物流均有完善的数字系统，助力扩张对加盟商实现高标准严管控。

投资建议 • 品牌餐饮逆势扩张，连锁化率提升趋势明显，供应链优势+数字化管理体系高筑经营壁垒。麻辣烫具备较高的烹饪标准化和统一化，同时产品客单价不高，具有性价比，为下沉市场扩张奠定了良好基础。建议关注待上市公司杨国福、张亮麻辣烫等。

风险提示 • 全球疫情恢复不及预期 • 品牌认知度发展不及预期 • 加盟餐厅业务发展不及预期